|
(Скачать
в формате Microsoft Word 126 Кb)
Первый удар мирового кризиса отразился на
спекулятивно надутых ценах на нефть. Однако после короткой
передышки цена на нефть, как и фондовые индексы поползли
вверх. Что это предвестник восстановления мировой экономики
или надувания нового пузыря?
В условиях мировой нестабильности некоторые вещи открываются
с другой стороны, чем прежде:
Действия финансовых властей, основанные на регулировании
инфляции, пока не дают того эффекта, на который они рассчитывали.
Основу действий финансовых властей составляет увеличение
ликвидности в экономике через денежную накачку, что в свою
очередь ведет к увеличению спекулятивного капитала на финансовом
рынке, который скорее бежит от ожидаемой инфляции, нежели
пронизан оптимизмом по восстановлению экономик в мире.
После резкого падения цен на нефть произошел резкий откат
вверх, не свойственный их поведению в предыдущие годы. Цены
на нефть не стали долго колебаться на уровне 40 долл., как
многие предполагали ранее, основываясь на оценке предыдущих
лет, а резко пошли вверх под давлением финансовых спекуляций
вызванных действиями финансовых властей ведущих стран мира.
Продолжение текущей ситуации и действий финансовых властей,
скорее приведут к новому надуванию нефтяного пузыря с предсказуемыми
последствиями в виде последующего снижения цен.
Регулирование инфляции
С конца 80-х гг. около десятка развитых стран перешли от
денежного регулирования к инфляционному. Причиной стали
неудачи по регулированию денежных агрегатов для сокращения
темпов инфляции. Опыт оказался успешным и с середины 90-х
регулирование инфляции пошло по миру, включая США, ЕС, Великобританию
и др. промышленно развитые страны. На рис. 1 видно, как
с середины 90-х в США резко стал расти денежный агрегат
М2 без должного контроля. Окончательно США переключились
на регулирование инфляции с 2003 года. На графике 2 видно,
что инфляция в США с 2003 года оставалась на уровне 2,5%
не зависимо от роста М2.
Рис. 1
В процессе регулирования инфляции роль денежного
предложения стала снижаться. Время, когда государственные
расходы финансировались за счет денежной эмиссии для стимулирования
роста экономики прошли. В настоящее время инфляция в развитых
странах зависит от немонетарных факторов: валютный курс,
совокупный спрос, изменения в налогах. Денежные агрегаты
стали играть роль статистики о развитии спроса на деньги
и перестали быть операционной переменной уступив это место
другим показателям: номинальная процентная ставка, облигационные
займы, ожидания экономических субъектов.
Бегство от инфляции
Нынешний рост на финансовых рынках основан скорее не на
ожиданиях выхода экономик из кризиса, а наоборот является
бегством от инфляции. В условиях проведения политики регулирования
инфляции предложение денег не является определяющим фактором
роста экономики. Соответственно, ведущие страны включили
печатный станок на полную мощь и этот процесс носит глобальный
характер. По этой причине, сценарий надувания новых пузырей
становится все более реальным.
В условиях высокого уровня безработицы, плохого качества
портфелей банков, роста дефицита бюджетов нет даже намеков
на изъятие с рынков избыточной ликвидности, скорее наоборот
пока правительства не убедятся в появлении зеленых ростков
они будут заливать экономику деньгами.
В данных условиях, что-то идет в реальную экономику, увеличивая
совокупный спрос и уменьшая дефляцию, но большая часть идет
на финансовый рынок, который опять начинает расти как на
дрожжах, включая рынок нефти. Бегство с финансовых рынков
и схлопывание пузырей начнется, когда игроки почувствую
наступающую инфляцию.
Рис. 2
На графике 2 представлены инфляционные ожидания,
которые рассчитываются как разница между доходностью 10-ти
летних казначейских облигаций США (US Treasuries) и доходностью
10-ти летних казначейских облигаций защищенных от инфляции
(TIPS). В настоящий момент растут инфляционные ожидания,
которые еще не достигли среднего уровня в 2,5%. Соответственно,
все больше и больше накаченных денег поступает на финансовый
рынок, тем самым увеличивая фондовые индексы и цену на нефть.
Однако, когда ожидания пересекут данный рубеж, ситуация
может стать патовой. С одной стороны, экономика США пока
еще не восстановилась и для ее восстановления требуются
дальнейшая денежная эмиссия, которая при низкой ставке рефинансирования
ведет к увеличению инфляции и соответственно к снижению
курса доллара. С другой стороны, остановка накачки экономики
деньгами приведет к дефляции с известными последствиями
и дальнейшей рецессии экономики.
Как мы видели в предыдущих записках между изменениями в
курсе доллара по отношению к евро и ценой на нефть есть
сильная корреляции, соответственно, ослабление доллара также
как и бегство от инфляции ведет к дальнейшему росту цены
на нефть.
Однако, если ситуация с инфляцией будет оставаться под
контролем и инфляционные ожидания будут находиться в районе
2-2,5%, а денежная эмиссия продолжится, то избыточная денежная
масса будет продолжать поступать на финансовый рынок и дальше
увеличивать цены на активы, в т.ч. цены на нефть. Это грозит
повторением ситуации предшествующих лет, когда денежные
власти США с 2003 г. удерживали инфляционные ожидания на
уровне 2,5% путем накачки денег в экономику и регулируя
их выпуском казначейских облигаций.
Можно сделать вывод, что рост цен на нефть продолжится
и далее за исключением одного сценария. Снижение цен на
нефть произойдет в случае остановки печатного станка и падения
ожидаемой инфляции до 0. Однако, данный сценарий мало вероятен,
по причине того, что экономика США слаба и требуются огромные
финансовые вливания, даже не смотря на рост инфляции.
Возникает вопрос, до какого уровня может подняться цена
на нефть?
Ряд экспертов сходятся во мнение, что цена на нефть сможет
подняться до 100 долл. в ближайшее время. Этот рубеж будет
достигнут опять таки не по причине фундаментальных факторов,
а по причине спекулятивных действий игроков на рынке нефти
и бегства капитала от ожидаемой инфляции в мире.
Но данный рубеж для сегодняшней ослабленной экономики будет
шоком, за которым последует повторение ситуации второй половины
2008 года, когда цены на нефть резко пошли вниз. Однако,
здоровая экономика на данном уровне цен чувствует себя вполне
нормально.
Рис. 3
На графике 3 видно, как с небольшим лагом во времени происходит изменение цены на нефть в зависимости от размера ожидаемой инфляции. Видно как непродолжительное время инфляционные ожидания в США находились в районе 0 и была угроза дефляции. Однако после принятия стабилизационного пакета мер и вливания огромных средств в экономику, в т.ч. из других стран (график 4), инфляционные ожидания стали расти, потянув за собой финансовые рынки и цены на нефть.
Рис. 4
На графике 4 видно, что основной прирост вложений
в казначейские облигации США приходится на международных
и иностранных инвесторов, в которых основная роль принадлежит
Китаю и Японии. На их долю приходится порядка 24% вложений
в казначейские облигации. Кроме этого видно, что растет
доля частных фондов.
Если рассматривать график 3 в краткосрочном периоде (с
1 апреля 2009 г), то заметна очень сильная корреляция между
инфляционными ожиданиями и динамикой цен на нефть, что говорит
о том, что изменения с денежной ликвидностью сильно отражаются
на цене на нефть.
Рис. 5
Таким образом, исходя из данных представленных
на графиках 3 и 5 можно сделать вывод о том, что для ситуации,
когда экономика США здорова (уровень ожидаемой инфляции
- 2,5%) равновесный уровень цены на нефть находится в районе
85-100 долл. за баррель нефти марки Light. По мере выхода
экономики из рецессии и достижения уровня ожидаемой инфляции
2,5%, цена на нефть марки Light будет приближаться к этому
уровню. При отклонении инфляционных ожиданий от этого уровня
цена на нефть будет непредсказуема и будет следовать за
трендом определенным инфляционными ожиданиями.
Как долго нефть может находиться на равновесном уровне?
Возникает вопрос, как долго может находиться цена на нефть
на равновесном уровне. Для ответа на этот вопрос необходимо
понять, что выводит цену из состояния равновесия и обратиться
к графику 6. На нем представлены индекс волатильности цены
на нефть (VIX), рассчитываемый на основе данных Чикагской
товарной биржи и динамика цены на нефть марки Light.
Индекс OVX предназначен для отражения подразумеваемой волатильности
(Implied Volatility) цен на следующие 30 дней. OVX отражает
страхи инвесторов в будущем - повышение уровня индекса OVX
является как правило предвестником падения, когда ожидания
инвесторов по волатильности расходятся с историческими данными.
Низкий уровень индекса OVX устанавливается, когда рынок
растет и противоречий нет.
Таким образом, страхи инвесторов выводят цену на нефть
из состояния равновесия.
Рис. 6
На графике 6 мы видим, что как только индекс
OVX превысил уровень 50, цена на нефть преодолела рубеж
в 100 долл. и за тем начался период повышения волатильности.
Т.е. ожидания инвесторов и спекулянтов вывели цену из диапазона
равновесного уровня с известными последствиями.
Таким образом, период в котором цена на нефть находится
в равновесном состоянии определяется уровнем ожидаемых страхов
инвесторов на рынке. Чем дольше OVX остаются на низком уровне,
тем дольше цена находится в равновесном состоянии или подрастает
до этого уровня.
Если объединить в одном графике 7 ожидания инфляции и ожидания
страхов, то мы сможем увидеть, что пока ожидания инфляции
стабильны и находятся в районе 2,5%, волатильность низкая.
Это указывает на то, что экономика на подъеме и стабильно
развивается. Как только инфляционные ожидания падают к нулевой
отметке (экономика нестабильна и находится в стадии рецессии),
возрастает волатильность цен, что указывает на приближающийся
момент, когда цены будут снижаться.
Рис. 7
Для подтверждения нашей гипотезы о равновесном уровне цены на нефть 85-100 долл. рассчитаем цену на нефть с учетом оптимальной инфляции на уровне 3-4% до 2003 года и 2,5% после и сопоставим с фактическим уровнем цен на нефть в период с 1861 года по 2009 год (по данным компании BP). На графике 8 видно, что равновесным уровнем цены на нефть с 1974 по 2003 гг. являлся уровень - 20 долл. Вероятнее всего в ближайшие 30 лет равновесный уровень цены на нефть будет находиться в районе 85-100 долл. со взлетами и падениями.
Рис. 8
Разницу, которая образовалась между фактическими и расчетными
величинами можно объяснить тем, что за счет нефтяной отрасли,
в том числе проводился и финансировался научно-технический
прогресс. И вероятнее всего такая ситуация продолжится и
в будущем.
Ю.А. Шипигин
(ж. "Мировой рынок нефти и газа", № 7 2009 г.)
| 
